來(lái)源： 證券日?qǐng)?bào)  作者：冷翠華

       冬日的北京，晴朗而寒冷，位于北京安定門外大街的中糧·置地廣場(chǎng)與古典的地壇西門比鄰，現(xiàn)代氣息更加濃郁。在大廈地下一層經(jīng)營(yíng)麻辣燙的陳先生告訴《證券日?qǐng)?bào)》記者，他們從2019年就入駐經(jīng)營(yíng)，尚不知道該寫字樓已經(jīng)易主。

　　事實(shí)上，中糧·置地廣場(chǎng)的項(xiàng)目公司2023年9月份已經(jīng)被中郵人壽收購(gòu)。從全行業(yè)來(lái)看，2023年，保險(xiǎn)公司對(duì)不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目投資表現(xiàn)出極高的熱情，而對(duì)上市房地產(chǎn)公司的股票則在持續(xù)減持。

　　險(xiǎn)資地產(chǎn)投資轉(zhuǎn)向的背后有著怎樣的邏輯？在近年商業(yè)地產(chǎn)租金整體下降的態(tài)勢(shì)下，險(xiǎn)資加碼商業(yè)地產(chǎn)投資是出于什么考慮？對(duì)此，記者進(jìn)行了調(diào)查采訪。

　　新變化：買不動(dòng)產(chǎn)賣地產(chǎn)股

　　2023年以來(lái)，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)密集通過(guò)股權(quán)、物權(quán)等方式投資商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目。

　　例如，去年12月26日，太保人壽發(fā)布大額不動(dòng)產(chǎn)投資公告稱，其對(duì)上海市黃浦區(qū)淮海中路街道123、124、132街坊地塊的投資新增出資1.6億元。

　　這只是險(xiǎn)資加碼不動(dòng)產(chǎn)投資的一個(gè)縮影。去年以來(lái)，險(xiǎn)資對(duì)不動(dòng)產(chǎn)投資表現(xiàn)出極大的熱情，參與機(jī)構(gòu)既有大型險(xiǎn)企也有中小型險(xiǎn)企，“買買買”成為主基調(diào)。

　　從大型險(xiǎn)企看，平安人壽去年一次性公布投資4個(gè)產(chǎn)業(yè)園區(qū)不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目，包括上海東方萬(wàn)國(guó)項(xiàng)目、上海弘源科創(chuàng)項(xiàng)目、北京弘源國(guó)際項(xiàng)目、北京弘源新時(shí)代項(xiàng)目，合計(jì)預(yù)計(jì)投資金額不超過(guò)73.33億元，是2023年以來(lái)行業(yè)最大的一例不動(dòng)產(chǎn)投資。

　　同時(shí)，國(guó)壽系機(jī)構(gòu)收購(gòu)珠海世茂新領(lǐng)域房地產(chǎn)開發(fā)有限公司50.99%股權(quán)，后者的主要業(yè)務(wù)為發(fā)展位于珠海的綜合商業(yè)及商用綜合體開發(fā)項(xiàng)目，包括酒店式寫字樓、商業(yè)物業(yè)、酒店及展會(huì)中心。

　　從中小型險(xiǎn)企來(lái)看，去年9月底，中郵人壽通過(guò)產(chǎn)權(quán)交易獲得北京昆庭資產(chǎn)管理有限公司(以下簡(jiǎn)稱“北京昆庭”)100%股權(quán)及債權(quán)，成交價(jià)格約42.56億元。北京昆庭的主要資產(chǎn)是為位于北京市東城區(qū)安定門外大街208號(hào)的中糧·置地廣場(chǎng)項(xiàng)目。

　　2023年12月4日，海保人壽披露信息，公司以物權(quán)方式投資武漢國(guó)采中心T4棟2-11層不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目，交易總價(jià)款為2.03億元。

　　投資性不動(dòng)產(chǎn)既包括寫字樓、商業(yè)、酒店等傳統(tǒng)投資性物業(yè)類型，也包括物流倉(cāng)儲(chǔ)、產(chǎn)業(yè)園、數(shù)據(jù)中心、租賃住房等新興投資性物業(yè)類型。

　　《證券日?qǐng)?bào)》記者根據(jù)各類公開信息進(jìn)行的不完全統(tǒng)計(jì)顯示，2023年保險(xiǎn)公司新簽約投資不動(dòng)產(chǎn)以及前期簽約項(xiàng)目后續(xù)出資額合計(jì)超過(guò)了345億元。

　　與在不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)“買買買”相反的是，險(xiǎn)資對(duì)上市房地產(chǎn)公司的股票則在“賣賣賣”，重倉(cāng)(險(xiǎn)資進(jìn)入上市公司前十大流通股股東)的房地產(chǎn)公司數(shù)量以及持倉(cāng)數(shù)量都在持續(xù)減少。

　　保利發(fā)展去年11月中旬發(fā)布的股東集中競(jìng)價(jià)減持股份公告顯示，在減持期內(nèi)，泰康人壽減持了其通過(guò)非公開發(fā)行所取得的保利發(fā)展股份81769700股，占公司總股本的比例為0.68%。自本次減持計(jì)劃起始日至2023年11月10日，泰康人壽還通過(guò)集中競(jìng)價(jià)交易方式累計(jì)減持了其通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)集中競(jìng)價(jià)交易取得的保利發(fā)展694.78萬(wàn)股，占公司總股本的0.06%。減持后，泰康人壽對(duì)保利發(fā)展的持股比例自7.05%降至6.31%。

　　事實(shí)上，2023年，中國(guó)平安、新華保險(xiǎn)、大家人壽、前海人壽等險(xiǎn)企均減持了地產(chǎn)股。例如，2023年11月8日，中國(guó)平安發(fā)布公告稱：“截至目前，本公司沒有持有碧桂園控股有限公司的股份?！倍饲?，中國(guó)平安曾為碧桂園第二大股東。同時(shí)，新華保險(xiǎn)和中國(guó)人壽旗下相關(guān)賬戶三季度均減持了萬(wàn)科A股份。

　　此外，Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，根據(jù)上市公司2023年三季報(bào)，截至去年9月底，險(xiǎn)資重倉(cāng)房地產(chǎn)公司股票共約59.2億股，較6月底減少了1億股；持倉(cāng)市值約364.96億元，較6月底減少26.5億元，“撤退”趨勢(shì)明顯。

　　對(duì)此，一家險(xiǎn)資機(jī)構(gòu)相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，近年來(lái)，房地產(chǎn)行業(yè)深度調(diào)整，部分上市地產(chǎn)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和流動(dòng)性承壓，為防范風(fēng)險(xiǎn)，險(xiǎn)資持續(xù)壓降地產(chǎn)股配置。

　　新考量：看好遠(yuǎn)期收益率

　　撤離地產(chǎn)股，加碼不動(dòng)產(chǎn)，險(xiǎn)資投資轉(zhuǎn)向的背后，有著怎樣的考量？當(dāng)前，險(xiǎn)資投資不動(dòng)產(chǎn)的預(yù)期收益率如何？遠(yuǎn)期收益率預(yù)計(jì)能達(dá)到什么水平？

　　一家保險(xiǎn)資管公司相關(guān)負(fù)責(zé)人對(duì)《證券日?qǐng)?bào)》記者表示，從資產(chǎn)配置的角度看，優(yōu)質(zhì)不動(dòng)產(chǎn)投資能帶來(lái)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，且投資規(guī)模較大，與險(xiǎn)資的屬性較為匹配。

　　高和資本執(zhí)行合伙人周以升對(duì)《證券日?qǐng)?bào)》記者分析道，當(dāng)前，險(xiǎn)企負(fù)債端成本較高，在利率下行的市場(chǎng)環(huán)境下，險(xiǎn)資大量配置固收產(chǎn)品較難覆蓋成本，急需風(fēng)險(xiǎn)可控且風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較高的產(chǎn)品。不動(dòng)產(chǎn)正是這樣的一類產(chǎn)品。如果策略得當(dāng)，不動(dòng)產(chǎn)投資可以很好地抵御市場(chǎng)下行和通貨膨脹，契合保險(xiǎn)資金保值增值的需求，是保險(xiǎn)資金另類資產(chǎn)配置的重要組成部分。

　　不過(guò)，也有擔(dān)心的聲音，即當(dāng)前城市寫字樓、購(gòu)物中心等租金持續(xù)下滑，空置率上升，險(xiǎn)資斥巨資投資寫字樓、購(gòu)物中心、物流中心等不動(dòng)產(chǎn)，是否能獲得較好的投資回報(bào)？

　　戴德梁行首席政策分析專家魏東對(duì)《證券日?qǐng)?bào)》記者表示，從寫字樓市場(chǎng)來(lái)看，自2018年底，受經(jīng)濟(jì)下行壓力較大影響，北京、上海等大型城市的寫字樓租金水平就開始下滑，此后更是持續(xù)承壓。截至2023年三季度末，北京、上海寫字樓市場(chǎng)租金水平較2019年底分別下降19.5%、8.0%。同時(shí)，兩城市寫字樓的空置率均處于高位，分別為17.0%和20.8%。

　　購(gòu)物中心的情況稍好一些。據(jù)魏東介紹，2023年以來(lái)，各城市購(gòu)物中心租金報(bào)價(jià)基本保持穩(wěn)中有升的態(tài)勢(shì)。整體來(lái)看，零售市場(chǎng)租金報(bào)價(jià)和2020年以前相比略有下降，但核心商圈優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目租金基本保持堅(jiān)挺。整體市場(chǎng)空置率高于2020年以前水平，但在逐漸下降。

　　仲量聯(lián)行中國(guó)區(qū)辦公樓市場(chǎng)研究負(fù)責(zé)人米陽(yáng)認(rèn)為，未來(lái)我國(guó)主要城市的辦公樓市場(chǎng)新增供應(yīng)比較可觀，預(yù)計(jì)需求端隨著經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步復(fù)蘇，在2024年將顯著活躍回暖；租金在絕大多數(shù)核心城市將保持下降通道，但預(yù)計(jì)會(huì)逐步觸底。

　　魏東則認(rèn)為，預(yù)計(jì)2025年至2026年寫字樓租賃市場(chǎng)逐步回暖；從購(gòu)物中心來(lái)看，整體將出現(xiàn)供需兩旺的狀態(tài)，隨著消費(fèi)市場(chǎng)的恢復(fù)及全國(guó)促消費(fèi)的政策支持，零售市場(chǎng)活躍度也將不斷提升，租金將逐漸企穩(wěn)，空置率也將逐漸下降。

　　在寫字樓和購(gòu)物中心租金下降、空置率上升的背景下，險(xiǎn)資加碼不動(dòng)產(chǎn)投資力度的趨勢(shì)卻很明顯。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，兩方面原因至關(guān)重要。第一，盡管商業(yè)地產(chǎn)租金和空置率有波動(dòng)，但長(zhǎng)期看，投資仍有望獲得較高收益。國(guó)壽投資不動(dòng)產(chǎn)投資事業(yè)部總經(jīng)理李星幻等人在《投資性不動(dòng)產(chǎn)中長(zhǎng)期投資收益率研究》一文中提出，從大類資產(chǎn)配置的角度，判斷投資性不動(dòng)產(chǎn)的中長(zhǎng)期趨勢(shì)有利于投資機(jī)構(gòu)提升整體投資組合配置的合理性。經(jīng)過(guò)與國(guó)際寫字樓、購(gòu)物中心、物流市場(chǎng)的研究比對(duì)和分析預(yù)測(cè)，基于對(duì)不動(dòng)產(chǎn)投資收益率拆解后各指標(biāo)的測(cè)算，文章認(rèn)為，隨著不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)周期探底以及資本市場(chǎng)長(zhǎng)期流動(dòng)性趨于寬松，預(yù)計(jì)投資性不動(dòng)產(chǎn)整體投資收益率(凈運(yùn)營(yíng)收益率和資產(chǎn)增值收益率之和)有望逐步恢復(fù)攀升至8%以上；更遠(yuǎn)期來(lái)看，投資一線城市的辦公、零售和物流項(xiàng)目的全投資收益率預(yù)測(cè)分別為5.7%、6.5%和7.6%。

　　第二，關(guān)注不動(dòng)產(chǎn)投資價(jià)值的另一個(gè)維度是，保險(xiǎn)公司獲得不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)的成本。當(dāng)前，險(xiǎn)資機(jī)構(gòu)多以直接購(gòu)買資產(chǎn)或者收購(gòu)標(biāo)的項(xiàng)目公司股權(quán)的方式投資不動(dòng)產(chǎn)。周以升表示，近幾年，不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)價(jià)格的下行比租金的波動(dòng)下行更快，因此，資產(chǎn)收益率特別是當(dāng)期派息率正大幅提高，這對(duì)有風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和風(fēng)險(xiǎn)管理能力的機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，是進(jìn)行投資的歷史機(jī)遇期。

　　仲量聯(lián)行中國(guó)區(qū)投資及資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)主管兼華北區(qū)負(fù)責(zé)人徐茜茜對(duì)《證券日?qǐng)?bào)》記者表示，房地產(chǎn)投資市場(chǎng)已經(jīng)從賣方市場(chǎng)進(jìn)入到買方市場(chǎng)，包括險(xiǎn)資在內(nèi)的投資機(jī)構(gòu)有機(jī)會(huì)以更低的價(jià)格水平收購(gòu)物業(yè)。

　　此外，由于部分房地產(chǎn)企業(yè)資金緊張，為了緩解壓力，選擇將原來(lái)持有的核心城市核心區(qū)域的優(yōu)質(zhì)商業(yè)辦公項(xiàng)目出售，對(duì)于買方而言，也有較好的談判空間。

　　從現(xiàn)有案例來(lái)看，對(duì)出讓珠海世茂新領(lǐng)域的原因，世茂股份表示：“公司目前正經(jīng)歷流動(dòng)性困難與風(fēng)險(xiǎn)，公司債務(wù)正處于持續(xù)展期之中。在此背景下，本次交易是公司基于下屬子公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況以及未來(lái)發(fā)展所做出的審慎判斷。”

　　而從險(xiǎn)資投資的不動(dòng)產(chǎn)質(zhì)量來(lái)看，上述保險(xiǎn)資管公司負(fù)責(zé)人表示，這些項(xiàng)目大多位于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)城市的核心地段，資產(chǎn)質(zhì)量較好，為后續(xù)獲取長(zhǎng)期穩(wěn)定收益奠定基礎(chǔ)。

　　新趨勢(shì)：完善投資邏輯

　　動(dòng)態(tài)來(lái)看，近兩年險(xiǎn)資持續(xù)加大不動(dòng)產(chǎn)投資力度，不過(guò)業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，險(xiǎn)資投資不動(dòng)產(chǎn)的整體占比仍處在較低水平，未來(lái)，預(yù)計(jì)險(xiǎn)資機(jī)構(gòu)還將繼續(xù)“買買買”。

　　周以升告訴記者，根據(jù)調(diào)研，2022年之前險(xiǎn)資的不動(dòng)產(chǎn)投資占比不到5%，遠(yuǎn)低于國(guó)際平均水平，盡管近兩年增量較大，但整體仍處在較低水平。

　　以中國(guó)平安為例，該公司在險(xiǎn)企中不動(dòng)產(chǎn)投資比例最高。但從占比來(lái)看，截至2023年6月底，保險(xiǎn)資金投資組合中不動(dòng)產(chǎn)投資余額為2093.93億元，在總投資資產(chǎn)中占比4.5%。該類投資以物權(quán)投資(包含直接投資及以項(xiàng)目公司股權(quán)形式投資的持有型物業(yè))為主，在不動(dòng)產(chǎn)投資中占比75.6%，主要投向商業(yè)辦公、物流地產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、長(zhǎng)租公寓等收租型物業(yè)，以匹配負(fù)債久期，貢獻(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定的租金、分紅等收入，并獲取資產(chǎn)增值。

　　從投資方式上來(lái)看，周以升表示，過(guò)去險(xiǎn)資更習(xí)慣將資金投到房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)發(fā)行的債權(quán)產(chǎn)品或債券中，主要是債權(quán)投資的邏輯。但隨著公募REITs市場(chǎng)的建立，越來(lái)越多險(xiǎn)資關(guān)注不動(dòng)產(chǎn)REITs戰(zhàn)配以及Pre-REITs基金投資，投資策略涵蓋了夾層和權(quán)益性投資，險(xiǎn)資對(duì)不動(dòng)產(chǎn)的投資邏輯正在逐步成熟。

　　從資產(chǎn)類別來(lái)看，險(xiǎn)資除了買入向來(lái)青睞的核心區(qū)辦公樓，產(chǎn)業(yè)園、物流園區(qū)、購(gòu)物中心、保障性租賃住房等業(yè)態(tài)也成為關(guān)注重點(diǎn)?！半S著不動(dòng)產(chǎn)多層次市場(chǎng)的建立，險(xiǎn)資不動(dòng)產(chǎn)投資品類的多元性和規(guī)模有望得到快速提升?！敝芤陨硎尽?/p>

　　著眼未來(lái)，建誠(chéng)晟業(yè)總經(jīng)理苑承建認(rèn)為，核心城市核心區(qū)域的商業(yè)辦公項(xiàng)目仍然有旺盛的需求，具有較高的投資價(jià)值。對(duì)于險(xiǎn)資而言，配置此類項(xiàng)目具有較理想的投資安全邊界，同時(shí)可以形成穩(wěn)定的投資回報(bào)，當(dāng)前項(xiàng)目作為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)還可以繼續(xù)融資，且可以享受到項(xiàng)目長(zhǎng)期增長(zhǎng)帶來(lái)的收益，可謂一舉多得。預(yù)計(jì)未來(lái)一段時(shí)間，險(xiǎn)資仍會(huì)加大對(duì)這類資產(chǎn)的布局。

　　李星幻等人建議，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)采用“2+1”的不動(dòng)產(chǎn)配置策略：“2”是積極配置新型基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)，提升不動(dòng)產(chǎn)組合收益水平；同時(shí)，防御性配置傳統(tǒng)不動(dòng)產(chǎn)——以固定收益為主，嚴(yán)格把控風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)不動(dòng)產(chǎn)組合的基礎(chǔ)配置規(guī)模。“+1”是把握特殊投資機(jī)遇，多策略投資于有穩(wěn)健現(xiàn)金流、區(qū)位核心的強(qiáng)資產(chǎn)。